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大宗論壇38:PPI向CPI的傳導進行時
卓創資訊 2022-08-15 11:58:48

【導語】8月12日,卓創資訊研究院舉行第三十八期研究例會,本期主題圍繞“CPI和PPI中的大宗商品含義”展開討論。近期國內居民消費價格呈現回升態勢,而工業生產價格則逐步擺脫高位,對應CPI向上PPI向下。當前國際市場通脹依舊嚴重,這會影響各個國家的貨幣政策,進而影響到全球的消費預期。

主持人:趙渤文

編輯:趙渤文

執行編輯:韓月

參會人:鐘健、孫光梅、趙寧、趙穎、李訓軍、趙渤文、劉新偉、邊曉松

核心觀點(發言順序):

宏觀研究員劉新偉:進入8月份之后,大宗商品未延續7月份價格回落的狀態整體表現為震蕩走勢,并以較慢速度修復前期的跌幅。8月份的休整仍按照下跌過程中短暫調整看待,后續繼續下跌的可能性較大。

能源首席鐘。中國海關進出口總值增長的數據助推了8月8日的油價上漲。

農業研究員孫光梅:美國通脹仍居高不下,接下來美聯儲仍將維持激進的貨幣政策。我國在“供應沖擊、需求收縮、預期轉弱”壓力下,仍存在政策與貨幣釋放空間,但微觀層面的感受將有所滯后。干旱天氣將導致國際農產品高位運行,但我國國內農產品物價水平可控。

能源研究員趙寧:警惕內脹外縮,審慎應對流動性分層。

能源研究員趙渤文:歐洲能源短缺問題愈演愈烈,“奇招”不奏效的結果或將導致更深層次的問題出現。

能源研究員趙穎:短期內宏觀情緒修復帶動了油價反彈,但宏觀情緒仍會反復,這種反彈不可持續。

化工研究員李訓軍:化工市場內驅力不足,現階段成本端的影響依然大于供需基本面的驅動,在原油缺乏新的上漲動力以及需求復蘇不佳的情況下或延續弱勢局面下的區間震蕩格局。

化工分析師邊曉松:對于供需嚴重失衡的產品來說,宏觀面的影響對其影響偏弱,原料煤焦油貨缺特點支撐,預計十一之前市場仍以震蕩上漲走勢為主,過剩矛盾突出的煤焦油深加工行業理論虧損壓力仍難緩解。

本周國內大宗商品價格在經歷前期下跌后整體進入到震蕩整理狀態。本周延續整理狀態,從現貨市場看,流通領域50個大宗商品中有18個上漲,較上期減少1個,均價較上期上漲0.79%。卓創資訊大宗商品出廠價格指數本周上漲0.36%,其中工業品指數上漲0.63%,農產品指數下跌0.2%。

從期貨角度看,商品價格整體上漲,其中農產品指數上漲超過工業品指數,農產品中油脂板塊上漲領先,本周上漲超過3.6%,另外有色板塊漲幅亦超過3%。

全球衰退交易暫告一段落,前期存在上漲動力的能源,糧食等產品價格走勢亦出現脫離高位的狀態,呈現出震蕩走弱的狀態。黑海糧食走廊重新開放,烏克蘭糧食重新進入到國際市場,在很大程度上緩解了糧食供應的壓力;主要產油國供應增量雖有限,但供應正因為需求的收縮而進入到寬松狀態。

進入8月份之后,大宗商品未延續7月份價格回落的狀態整體表現為震蕩走勢,并以較慢速度修復前期的跌幅。8月份的休整仍按照下跌過程中短暫調整看待,后續繼續下跌的可能性較大。前期提出的宏觀定價四個線索中,第一個關于內外平衡的問題,美國發布通脹數據后,關于后續加息75個基點的預期大幅下降,對加息50個基點的預測超過75個人基點的預測。美國經濟進入到衰退初期狀態,若后續確認衰退,則全面進入到衰退交易過程中,對國內的總需求壓力增加是顯著的;第二個是關于新一輪常態化防控的問題,近期核酸檢測的頻度和力度顯著增加,新增感染人數呈現增加趨勢,“疫-情要防住、經濟要穩住、發展要安全”的基本要求如何平衡需要關注;第三關于環比修復的問題,從7月份高頻數據判斷,統計局公布數據或出現環比走弱,地產是主要拖累。但需要注意的是,后續修復的狀態是可持續的;第四是未來政策的想象空間。在出口外生、消費約束,政策主要抓手是固定資產投資,但固定資產投資見效相對較慢,因此還需要在更具實效性的地方發力,比如刺激消費。

國際石油市場交易氣氛,已從因地緣動蕩引起的供應緊張,轉向因經濟衰退對需求減弱的擔憂,尤其是美國、中國、歐盟等主要經濟體國家的經濟指標發布,已越來越成為石油市場交易者們判斷市場的重要參考。

8月7日,在中國海關發布了進出口總值數據的同時,石油市場的交易者還注意到了,中國7月份的原油進口量達到日均879萬桶,比6月份增長了4%左右。在中國海關數據發布后的次日,8月8日在無其它重要消息的作用下,交易者從中國海關發布的原油進口數據中體會到,7月份中國原油進口比前月增長了4%,它表明,中國已從前幾個月的影響中逐步得到了恢復,這將對全球石油市場的消費提振是個利好因素,當日油價應聲上漲了1.73美元。

中國作為最大的原油進口國,其國內的石油消費能力的增加或減弱、石油進口量的增大或減小,以及成品油出口量的規模變化等,也必將是今后影響國際市場越來越不可忽視的因素。

美國7月CPI同比增長8.5,較上月9.1下滑0.6個百分點。7月PPI同比增長9.8%,低于預期的10.4%和上月的11.3%,整體來看,通脹仍將持續,接下來美聯儲加息的計劃不太可能受到影響。此外,按以往歷史規律來看,原材料成本上漲引發的通脹所持續的時間,要長于其他因素所引發的持續時間。

國內方面,7月份CPI當前PPI與CPI剪刀差繼續縮小,成本傳導過程正在進行中。當前CPI仍處于3%以下,國內貨幣與財政政策仍有釋放空間。政策自上而下釋放,必將存在一定的時間周期,因此體現在微觀層面,市場感受度可能有所滯后。

農產品領域,歐美地區干旱,導致炒作天氣的氛圍再漲。炎熱天氣造成歐美農作物生長條件惡化,當前美國西部地區干旱情況的延續以及中西部平原降雨仍面臨缺口。同時,干旱及高溫天氣還影響著歐洲包括德國、法國等部分地區。整體來看,國際農產品價格不具備下跌的條件,高位運行是大概率事件。

國內來看,本周農產品跌多漲少,糧食領域價格難有大的變化,生豬價格仍將維持小幅上行態勢。接下來,需要關注當前天氣情況。水利部11日針對長江流域旱情啟動干旱防御Ⅳ級應急響應。近期長江流域旱情快速發展,水利部針對安徽、江西、湖北、湖南、重慶、四川6省市啟動干旱防御Ⅳ級應急響應。此外,部分地區洪澇災害發生的幾率也較高,需要關注一下對物流的影響。

國內方面,央行二季度貨幣政策執行報告中,關鍵詞“宏觀杠桿率”未出現在報告中。隨著R001、DR001、Shibor利率在7月27日創一年來的新低,流動性寬松局面顯著超預期。央行特別提到下半年控制通脹的專題,并給出三個推漲因素:新一輪豬周期拉動CPI上升;PPI向CPI傳導加快;外部輸入性壓力或加大。因此下半年貨幣政策堅持不搞“大水漫灌”、不超發貨幣,兼顧穩增長、穩就業、穩物價的平衡,利用通脹手段來應對沖擊的可能性不大。從寬信用的周期來講,龐大的房地產和基建的貸款存量動力正在減弱,高新技術制造業的貸款增量仍在成長,且隨著企業直接融資上升趨勢,信貸增速正在新舊動能換擋期,回落也是必然。

國際方面,本周衰退交易有所減弱,2Y/10Y美債倒掛有所收斂。歐洲能源危機情況愈演愈烈,天然氣TTF價格逐步穩在200歐元/MW上方,歐洲的電力價格在氣溫等多因素疊加下多地超過400歐元/MW的情況,該價格約是國內電價的4倍,對于依賴天然氣作為原料的歐洲能化企業也是致命沖擊,高昂的電價還支撐有色金屬價格持續上漲。原油方面,8月中東OSP大幅升水基準價格的現象仍然存在,隨著美國《氣候投資法案》的通過,2021年以來提供主要頁巖油增量的中小頁巖油企將不得不面臨最低稅率的限制,加上大環境流動性收緊,預計融資成本將大幅上升,進一步增加供應縮減預期。原油目前仍供不應求,現貨創紀錄升水期貨,相對于天然氣,原油仍是最便宜的能源。而全球SPR大幅釋放后,在11月1日將轉入補庫的程序,進一步釋放的可能性不大,預計四季度初,原油將迎來大幅反彈。

本周兩個重點數據,美國CPI環比下降,中國PPI環比下降。這兩個數據目前不能反映真實的市場動向,美國CPI下降主要貢獻來自能源價格下跌,但據美國企業調研數據顯示,汽油的銷量并沒有反季節的下降,相反仍保持強勁,而連續多周的全美汽油價格已經連續下跌至4美元/加侖下方,很顯然這與EIA服務器宕機后,汽油周度庫存數據“意外”走高有關。筆者認為實際上美國的通脹不但沒有走低,反而是在房租和二手車的支撐下仍有不斷上升的趨勢。中國方面PPI漲幅大幅回落至4.2%,但從中國主要進口原料品來看,原油、煤炭、天然氣、大豆仍是量減價升,1-7個月僅有銅進口量增加,因此中國PPI下降反映的仍是社會需求不足,而非供應側的緊張解除。

現在正在經歷一個特殊階段,中美的流動性和潛在的經濟風險都在高位,而下半年筆者預計中美的流動性將逐步回落:美聯儲方面除非修改縮表計劃,否則必然在9月份開始950億美元縮表(6-8月實際縮表規模遠不及預期,甚至MBS還有增加);中國央行需要兼顧通脹和增長的平衡關系,對于資金空轉引起市場利率顯著低于MLF利率的情況將會采取適當收縮貨幣供應量的操作,但LPR仍有下調15BP的空間。在這種情況下,流動性分層將無可避免,對于大宗商品來說,上游原料價格仍有大幅反彈的可能性,中間品和制品價格仍不容樂觀。

前期,歐洲地區因為地緣動蕩而采取了一系列措施,導致了當地出現能源短缺問題,各國“奇招”頻出如限制天然氣消費、征收天然氣稅、制定新的能源法案等,但這一系列措施并沒有緩解當地的能源短缺問題,可以看到當地的天然氣價格、電價和碳配額價格再度攀高,其中據統計德國居民用氣成本較去年上漲184%,電價更是再創歷史新高。而據央視新聞消息,從當地時間8月11日開始,歐盟對歐洲某國煤炭禁運正式生效。這無疑將進一步加劇歐洲本就緊張的能源供應問題。

同時,從近期的新聞中可以看出,歐洲地區的高溫不但增加了能源消費,同時還導致了水位下降、河道枯竭,直接影響了水力發電、核電冷卻和能源產品的水路運輸,進一步加劇了能源短缺問題。

綜上認為歐洲地區的能源短缺非一日之寒,短期難以解決,氣價、電價和碳價極易重演2021年秋季的三者螺旋上漲行情。另外,按照德國相關人員的提示,不得不重視當地因為能源危機和經濟危機而爆發的更深層次沖-突和問題。

美國非農報告遠超市場預期,同時7月CPI高位回落,且結果低于市場預期,宏觀經濟衰退擔憂有所緩解,市場風險偏好上升,原油為首的風險資產出現價格反彈。

雖然短期內宏觀情緒改善支撐油價上漲,但這樣的反彈不可持續,宏觀情緒仍會反復。

在這次的價格反彈中,可以觀察到原油實際供需仍處于均衡區間,但大方向趨弱。全球原油供需比值仍在2%區間內運行,庫消比數據也在21.4左右的均衡區間內運行。但裂解價差的反彈和期限結構的反彈相對油價更為疲弱,供需對于油價的支撐正在邊際驅弱。

本周化工品市場跌后小幅反彈,但與上周相比整體價格重心有所下移。本周卓創資訊有機化工價格指數平均值為1200.8,較上周均值下跌了2.0%。

基于需求修復和宏觀層面帶來的風險偏好回升影響,國際油價出現反彈行情,受此帶動化工品市場觸底整理,部分產品得以有所反彈。從需求端來看,強預期轉變為弱現實的概率有所增大,因此需求端未有明顯改善,信心重塑過程遇阻,整體成交氣氛較為平淡。

短期來看,隨著美國CPI有所回落,市場對于美聯儲超預期加息的預期有所降低,市場風險偏高略有升溫,因此目前大宗商品反彈修復行情還沒有結束跡象,但部分商品價格已經進入阻力區。原油方面,近期行情較為反復,且此次反彈動力有限,在缺乏新的利好刺激下市場出現突破性行情的概率較低,對于化工市場成本端的支撐相對有限。當前化工市場內驅力不足,成本端的影響依然蓋過了供需基本面,尤其是在需求復蘇受阻的情況下,化工市場或依然延續弱勢局面下的區間震蕩格局。

7月CPI和PPI剪刀差收窄,會緩解部分中下游企業生存投入的成本壓力。但在嚴重過剩的煤焦油深加工行業中并未體現,雖7月份山東地區原料煤焦油出現150元/噸下滑,但深加工產品跌幅較大,深加工企業理論虧損約達400-500元/噸,成為年度理論虧損幅度最大月份。因原料煤焦油缺口較大,雖然目前價格已漲至歷史高位水平,且下游行業開工水平偏低,但貨源緊張態勢持續,下游整體買氣偏足,預計十一之前原料煤焦油市場仍處于震蕩上漲走勢,深加工行業理論虧損狀態或將持續。

聲明:本文為研究院內部大宗商品周度討論會會議紀要,僅供參考。文中任何觀點均不構成買入賣出商品的建議。

經營主體依據上述數據或信息、觀點進行的投資/買賣/運營等行為所造成的任何直接或間接損失,均應當自行承擔。

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